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美联储政策分析手册(2021年版)

作者:admin     发布时间:2021-06-06 10:45 点击数:

  手机报码资料,美国经济及美联储政策是全球经济及政策的指南针,对美联储政策框架的分析亦有助于从根本和源头上把握政策的脉络与逻辑。特别是站在当前时点,尤其需要更关注美联储的政策动向。

  美联储(Federal Reserve System,Fed)根据《联邦储备法》于1913年成立,中文全称为美国联邦储备系统、美国联邦储备体系或美国联邦储备局等。

  美联储理事会设立在华盛顿,由7名理事构成(均为总统提名、国会参议院通过并任命、每位理事任期为14年且为交错到期),并设主席1名(也即通常所指的美联储主席)、副主席1名。理事会是美联储的最高权利机构,其职能是督导12家联邦储蓄银行运作以及监管金融机构。

  (1)货币政策委员会由12名决策委员构成(包括FRB的全部7名理事、纽约联储银行的行长以及其他4名轮值联储银行行长)。

  (2)货币政策委员会的职责是进行公开市场操作、议息决议、改变与调整资产负债表、以及与其它经济体进行货币互换等。每次议息会议,12家联储银行的行长均可以参加,但仅有12名决策委员有投票权。

  (2)12家联储银行的主要职责有三个,即监管辖内金融机构、借款给辖内金融机构、发放基础货币给辖内金融并提供清算服务。此外,12家联储银行中的纽约联储银行还负责执行美联储所的公开市场操作。

  联邦基金利率通常由FOMC召开的议息会议决定(每隔7-8周一次、每次持续2天、具体会议召开时间均为周二至周三,2020年疫情原因比较特殊、仅3月当月便召开5次会议),而议息决定并非直接的主观判断,而是基于三份材料完成,即我们所熟知的绿皮书、蓝皮书和褐皮书。其中,

  (1)绿皮书面向美联储理事会成员提供主要经济部门以及金融市场发展趋向的详细评估材料,并展望经济增长、物价以及国际部门的情况。

  (3)褐皮书(the Beige Book)主要提供12个储备区的区域经济情况(会议开始之前两周会公布)。如自2020年底美国关于缩减QE计划(即Taper)的信息便在褐皮书中屡屡被提及。

  (1)2011年开始,美联储开始选择每年3月、6月、9月和12月的议息会议后召开季度新闻发布会(通常情况下美联储的政策变动会发生在季度议息会议上),这意味着若有大的政策变动通常会发生在季末月份的议息会议上。不过从2019年开始,美联储开始选择每次议息会议后均举行新闻发布会,大幅提升了市场预测美联储政策变动发生时点的难度。

  (2)每次议息会议之后,美联储会发布会议声明、公布预期,阐述会议整体观点,同时会在20天后公布会议纪要。

  FOMC委员根据绿皮书、蓝皮书和棕皮书等三份材料首先对经济及其关键变量、美联储短期和长期动态目标发表意见,并对主要政策变量进行投票表决,形成一个详细指令性的操作指示给纽约联邦储备银行的公开市场账户经理,并在第二天公布(详细政策一般会在45天后公布)。

  公开市场账户经理每天早晨开市前需要先阅读一份关于前一日银行系统储备数量的报告,审查联邦基金利率的变化;当天上午9点与几名政府债券交易商接触了解其对当天形势的预测;上午10点向财政部了解财政存款变动以调整美联储参谋机构对财政存款的预测(财政部官员给出通过美联储账户进行的政府债券交易量和未来几天的融资计划);在做完这些准备后,公开市场账户经理分析FOMC的具体指示,根据防御性操作需要,制定出当天公开市场操作的实际计划;当天11点与FOMC其他成员报批当天行动计划,得到批准后采取行动,操作时将会向约40个政府债券交易商通报。

  所谓中性利率,即刚刚好的利率水平,经济既不过热、亦不趋冷下的利率水平,我们可以将其理解为经济在稳态增长率下的通胀水平,目前美联储将其设定为2%,当然这也是全球主要经济体的通行设定标准。

  其中有两位主席任职最长,分别为任职长达18年10个月的马丁(历经杜鲁门、肯尼迪、约翰逊和尼克松四任总统)和任职长达18年5个月的格林斯潘(历经里根、老布什、克林顿和小布什四任总统)。现任美联储主席为鲍威尔(已任职3年4个月)、前任美联储主席耶伦目前任职美国财政部部长。

  传统货币政策工具的老四样全世界都一个样,也即公开市场操作、准备金制度、贴现制度与利率调整。

  事实上,美联储货币政策的操作目标同样也是由于数量型逐渐向价格型转变,并逐渐形成目前的“利率通道”模式。

  1、1970年美联储开始公布M1指标、1979年开始控制M1指标,1987年美联储转而选择将M2作为货币政策目标,1994年则将联邦基金利率作为公开市场操作的短期目标,并长期实行单一目标利率制。

  2、2008年10月,美国通过立法的形式,要求美联储需要向储备金支付利息,超额准备金利率被作为联邦基金利率的上限。2015年10月美联储货币政策正常化后,开始运用隔夜回购协议(ON RRPs)来调控联邦基金利率,并将其作为联邦基金利率下限。

  3、美国在2008年后也开始施行区间目标利率(即所谓的利率通道),并通过公开市场操作等方式使市场利率始终处于目标利率的区间内。通常情况下利率通道的宽度稳定在25个基点,有效联邦基金利率(即经过交易量加权计算后的市场利率中位数)就处于这个通道中。

  4、当然在历史上,贴现利率并不总是高于联邦基金利率,这主要是因为并不是所有的金融机构都可以享受到准备金利息(如政府资助机构等),主要还是口径的差异,但2008年10月以后,这种0.25%的通道特征便非常明显。

  经过2008年金融危机和2020年以来疫情危机的洗礼,中美两大经济体的货币政策工具愈加丰富。特别是美国,创设出诸多面向地方政府、市政企业、非金融企业和个人的信贷提供工具,其中仅2020年美联储便创设出11个货币政策工具,2008-2009年金融危机期间创设的5个政策工具目前也已退出。

  除传统的准备金、公开市场操作、贴现等政策外,中国的货币政策工具仅有SLF、MLF、SLO、PSL等,且适用范围较窄,更没有创设出直接面向企业和个人的信贷便利工具,因此相较而言,中国的货币政策框应属较为克制。

  公开市场交易商制度在全球主要经济体中均存在,而美国是最早采用公开市场业务一级交易商制度的国家,不过美联储授权纽约联邦储备银行执行公开市场操作,来管理一级交易商。公开市场操作的目的在于通过影响金融机构的准备金水平,来推动联邦基金利率围绕目标区间运行。

  回购操作(包括正回购与逆回购是公开市场最常用的操作,其模式与中国基本一致(操作上以14天内为主),但方向刚好相反。也即美联储是站在操作对手的角度来考虑到,它们的逆回购是回笼资金、正回购则是释放资金。

  纽约联储银行与一级交易商在二级市场开展买卖证券操作,以通过调节金融体系的准备金水平,来影响联邦基金利率。这里需要说明两点:

  (1)纽约联储银行可进行买卖的证券品种受到《联邦银行法》的限制,主要包括美国国债、市政债以及一些由美国政府担保的债券。

  (2)短期频繁的买卖有价证券操作是为了调节准备金,但长期操作则主要为了实施量化宽松(即扩表)。

  自2008年12月16日美联储将联邦基金目标利率压降至0-0.25%的区间后,2008年12月至2014年10月期间,美联储便一直通过公开市场操作来扩大对长期证券的持有,以推动长期利率下行。2015年12月美国货币政策正常化进程中,美联储进一步通过隔夜反向回购协议来保持联邦基金利率在目标范围内。

  3、公开市场操作更关心SOFR(担保隔夜融资利率,致力于取代LIBOR)

  (1)除政策利率外,美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR(Secured Overnight Financing Rate,担保隔夜融资利率)为准,SOFR是衡量美国回购市场以国债为抵押品的融资成本,每个工作日的早上8点左右纽约联邦储备银行都会发布SOFR。

  (2)2008-2015年期间全球10余家银行涉嫌操控LIBOR,导致美元在岸市场定价出现较大偏离。为此多数经济体相继宣布不再强制或取消LIBOR进行报价,如2017年7月英国金融监管局表明2021年之后不再强制要求LIBOR进行报价,2014年美联储成立替代参考利率委员会、2017年推出SOFR、2018年4月开始公布SOFR数据。

  (3)实际上,近年来美国也一直在推动SOFR代替LIBOR(反映的是无抵押融资成本),虽然过程不太顺利(成交额不到万亿美元、且代表性还有待进一步提升),但方向是明确的。

  美国的准备金也包括法定存款准备金与超额准备金两部分,而和中国最大的区别在于,它们的法定存款准备金率很低,但超额存款准备金率较高。不过受疫情影响,2020年3月15日美联储宣布自2020年3月26日起将准备金率降至0%,取消了所有存款机构的准备金要求。

  1、美联储只对净交易账户有法定存款准备金的要求,这里的交易账户是指交易账户总额减去对其他存款类金融机构负债后的差额。其中,所谓的交易账户实际上是指期限短、流动性高的负债比例较高的账户。

  2、相较而言,中国法定存款准备金率的缴存基数更大(包括国库现金定存等),即便经过长达10年的降准周期,目前国内大型和中小型存款金融机构的法定存款准备金率水平仍然分别高达12.50%和9.50%(超额约在2%左右)。因此整体上看中国的准备金制度和美国差异还是比较明显。

  1、前面已经指出,12家联储银行负责监管辖区内的金融机构,并在一定程度上充当最后贷款人的角色。因此存款类金融机构可以从所属的联储银行获得贴现贷款。不过美国联储银行的贴现窗口有等级划分,且带有一定惩罚性质。

  具体来看,分为一级信贷贴现窗口(针对资信条件最好的金融机构)、二级信贷贴现窗口(针对无法达到一级信贷贴现窗口标准但遇到流动性困境的金融机构)和季节性贴现窗口(针对资金比较容易受到季节性扰动的小型金融机构)。

  2、需要说明的是,上述三个窗口的利率水平在所有储备银行中都是一样的。其中,季节性贴现窗口利率按最近14天内的联邦基金利率和3个月存单的均值计算,不带有惩罚性质。很显然,正是由于这种等级的划分,使得二级信贷贴现窗口利率往往要比一级信贷贴现窗口利率高出50个BP。

  3、2020年3月15日,美联储宣布自2020年3月16日开始对贴现窗口制度做出如下调整:

  (1)缩窄一级信贷贴现窗口利率与隔夜利率水平之间的利差,鼓励存款机构积极利用贴现窗口获得资金。

  (2)存款机构可以从贴现窗口获得资金,期限最长为90天,且可以按日提前还款或进行展期。

  现在来到我们最为熟知的利率调整部分,这也是每年最受市场关注的金融事件,通常所说的美联储加息或降息即是指这里要讨论的联邦基金目标利率。

  1、联邦基金利率是美国存款金融机构及政府支持企业之间相互进行信用拆借的隔夜资金利率,纽约联储银行公开市场操作的一个目标便是使联邦基金利率水平在目标利率区间内,目前超额准备金利率和逆回购操作利率分别构成利率通道的上限和下限(相差25个基点)。

  2、另外一个常识是,美联储在进行利率决议时,通常比较看重两个指标,即失业率和通货膨胀率。1977年美国国会将充分就业和价格稳定一直视为货币政策的两个目标和双重使命。当失业率较高,往往意味着经济可能有所承压,则倾向于降息;当通货膨胀率(主要指剔除能源和食品项的核心CPI)低于预期时,则倾向于降息。不过伯南克时代后,美联储便开始采用通货膨胀目标制(即将2%的核心CPI作为利率决议的最重要参考标准)。

  3、除联邦基金目标利率外,利率政策还包括公开市场操作利率、准备金利率、贴现利率等。其中,贴现利率包括整体贴现利率、一级信贷贴现窗口利率、二级信贷贴现窗口利率和季节性贴现窗口利率,而准备金利率包括法定存款准备金利率(Interest Rate On Required Reserves,IORR)和超额存款准备利率(Interest Rate On Excess Reserves,IOER)两部分。

  通常情况下,美联储主要通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率的区间内,当然极端情况发生时联邦基金利率也会明显偏离目标利率区间(如2008年次贷危机时)。

  4、不过在2020年疫情的影响下,除取消存款准备金率和实施无限QE(2020年3月23日宣布)外,美国对利率政策做出了比较大的调整,例如,

  (1)联邦基金目标利率自2020年3月15日再次调降至0-0.25%的零利率区间(上一次是2008年12月)

  (2)贴现利率自2020年3月15日调降至0-0.25%的零利率区间(一举打破了以往贴现利率高于联邦基金目标利率50个BP的惯例)。

  (3)法定和超额存款准备金利率自2020年3月16日起均由1.10%调降至至0.10%的低位。

  (4)一级信贷贴现窗口利率自2020年3月16日起由1.75%调降至0.25%。

  (5)银行最优惠贷款利率则由2020年3月17日起由4.25%调降至3.25%。

  美联储在2007-2008年金融危机以及2020年疫情时创设出较多货币工具,这些货币政策工具的本质在于美联储突破银行等金融机构,直接面向非金融企业和个人提供资金支持,相当于美联储直接向实体撒钱。

  (一)2007-2008年金融危机时,美联储创设出10种创新货币政策工具

  美联储在2007-2008年金融危机期间可能是最具创新性的,推出了10种创新货币政策工具,按时间先后顺序具体如定期贴现措施、短期拍卖便利、定期证券出借便利、一级交易商信贷工具、资产支持商业银行票据货币市场共同基金流动性便利、法定准备结余和超额储备结余利率、商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利、扭转操作等等。这些创新货币政策工具的实质均是量化宽松,在2014年10月美联储货币政策开始回归正常化之后,诸如定期存款工具以及逆回购等退出量化宽松的举措也顺势推出。

  当时其余经济体当时也是大开脑洞,如英格兰银行推出特别流动性计划和资产购买便利(即通过增发货币来购买二级市场的政府债券等资产)、欧央行推出“有资产担保证券的购买计划”和“证券市场计划”(即二级市场购买抵押资产支持的证券和欧元区成员国的政府债券)、日本推出“互补性存款便利”等。

  除2007-2008年金融危机外,2020年疫情是美联储创设货币政策工具的另一催化剂。自2020年2月28日美联储开始采取行动算起,美联储官网几乎每天均有政策信息公布,并延续或重新创设出一些货币政策工具,大致有11种。

  1、其中传统的举措包括(1)将联邦基金目标利率和贴现利率分别降至0-0.25%和0.25%的水平;(2)取消存款类机构的准备金率要求;(3)以0%的利率开展隔夜回购操作和日间信贷操作;(4)与日本、欧盟澳大利亚巴西韩国墨西哥、新加坡以及瑞典等多个国家的央行之间开展合计4500亿美元的流动性互换安排(U.S. dollar liquidity arrangements)。

  2、其它一些举措包括:(1)实施无限QE,即在之前合计7000亿美元(国债5000亿美元和MBS2000亿美元)的基础上,按需大量购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS);(2)建立3000亿美元的新融资计划以支持信贷流向就业、消费者和企业;(3)建立期限长达四年的一级市场企业信贷便利工具(PMCCF)支持企业发新债和新增贷款;(4)建立二级市场信贷便利工具(SMCCF)支持企业偿还债务和提供流动性;(5)建立定期资产支持证券贷款工具(TALF),以支持信贷流向消费者和企业;(6)扩大MMLF(货币市场共同基金流动性融资便利工具)、CPFF(商业票据融资便利工具)的范围;(7)其它还包括建立了CPFF(商业票据信贷便利)、PPPLF(薪资保护流动性便利)、市政流动性便利(MLF)、主街信贷便利(MSLP)、临时回购协议机制(FIMA)、PDCF(一级交易商信贷便利)、扩大了中央银行流动性互换安排的范围以及鼓励银行利用其资本和流动性缓冲来帮助受病毒影响的客户等等。

  对美国联邦基金利率的预测有一个很好的工具,即美国联邦基金利率期货(30天、在美国芝加哥期货交易所挂牌),其主要反映市场对美国联邦基金利率的预期,我们通常所看到的“美联储有多少概率加息、有多少概率不变”等信息就是基于美国30天联邦基金利率期货(Federal Funds 30 Day Futures)所给出的预测。其中联邦基金利率期货是以美国每月联邦基金有效利率(EFFR)的算术平均数作为标的利率期货合约。

  目前关于美联储利率调整的概率有两种估算方式,一是CME的Fed Watch Tool计算的加息或降息概率,二是Bloomberg的WIRP计算的加息或降息概率,这两种方式均是基于联邦基金利率期货计算得出。不过Bloomberg的计算方法剔除掉了资金面的扰动等因素的影响,CME的计算方法中没有剔除。

  美联储货币政策的些许调整直接决定着全球金融市场的动向,牵动着各经济体的心弦。站在当前来看,尤为关键。

  1、自1982年以来,联邦基金目标利率合计调整167次(累计下调10BP),最小值和最大值分别为0.25%和11.50%。具体方向来看,下调85次(合计下调30.45BP)、上调81次(合计20.45BP)。其中,25%分位数、中位数、平均数、75%分位数和最大值依次为0.25%、3.625%、6%、5.8784%和8.25%。

  2、1991年以前,美国联邦基金利率几乎均高于历史均值水平(6%),主要是因为在经历过去很长一段时期的低通胀和高增长之后,美国通货膨胀率自1980年代起开始大幅攀升,使得联邦基金利率不得不一直处于高位。

  3、1991年以后,联邦基金目标利率总体低于历史均值(6%)。其中,2001-2004年期间调至2%以下,2008年金融危机期间及之后的较长时间内,甚至低至0.25%,两次降至零利率水平。

  前面已经指出,美国联邦基金目标利率整体上是趋于下行的,不过历史上看,美国联邦基金目标利率曾两次进入零利率区间,一次是2007-2008年金融危机时,第二次则是2020年疫情危机时。

  1、2020年3月15日(周日),美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100个BP至0-0.25%的零利率区间(史上最大幅度单次降息),同时还将银行贴现窗口的紧急贷款利率下调125个基点至0.25%(并将贷款期限延长至90天)、取消准备金率要求、推出美元流动性互换安排等等。这是美联储历史次第一次取消准备金率要求且单次降息幅度第一次高达100BP,更是时隔近12年以来第二次重回零利率区间(2008年12月16日将联邦基金利率调降75BP至0-0.25%)。

  2、不过2020年美联储的两次非常规降息并不是首例,这在历史上也曾发生过,分别为1982年-1984年、1989年、1997-1998年亚洲金融危机、中国入世期间以及2007-2008年金融危机五个时间段,即均为突发事件或金融危机时期。

  同时从历史来看,美联储历史上的每轮降息周期均较为急促快速。我们将美联储历史降息频率较为集中的时期划分为10个时间段,具体如下:

  1982年以来,美国总共经历6轮加息周期与7轮降息周期,且目前正处于第7轮降息周期的末尾阶段。

  1、从历史对比来看,美国历次加息周期持续时间均在1-2年左右。不过第6轮加息周期持续3年(2015-2018年),相对较长。由于降息周期的开启通常是为了应对危机,因此其呈现的特征往往是“急且频”,即基准利率下调的幅度较大、下调的频率较多,也因此使得美国联邦基金目标利率在趋势上是呈现下降的。

  2、美联储每次加息周期总会引发一些世界性危机,如第一轮和第二轮加息引起并加剧20世纪80年代的拉美债务危机爆发、第三轮加息周期加剧亚洲金融危机的爆发、第四轮加息周期则对应互联网满清、第五轮加息周期则引发2008年全球金融危机、第六轮加息周期引发全球金融市场大动荡。

  整体来看,美联储的政策具有比较强的可预期性,我们至少可以从以下三个维度进行预测:一是经济增长与通货膨胀率(核心)所处的水平;二是美国联邦基金利率30天期货可以每天对未来的利率水平进行预测(两种路径);三是中性利率可以作为美国联邦基金利率长期水平和加息频次的预测基准。

  1、加息周期中,呈现缩减量化宽松幅度——加息——缩表的脉络。也即加息周期中,先缩减QE、加息,再缩表。

  2、降息周期中,呈现降息——扩表(实施量化宽松)的脉络。也即降息周期中,先降息,后扩表。

  以其第六轮加息周期为例,美联储在2008年12月16日将联邦基金目标利率降至0-0.25%的零利率区间后的第五年,2013年12月18日正式宣布开始消减QE,并于2014年10月29日彻底结束QE。随后在多次向市场释放加息信号后美联储于2015年12月27日首次加息,与此同时2017年9月美联储公布缩减资产负债表方案(直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS)。

  1、站在当前来看,在经历2020年一系列超常规货币政策调整的过程后,美联储基本上使用了浑身解数,不仅时隔12年将联邦基金目标利率重新调整至零利率区间、取消准备金率,还实施了无限QE等极端非常规货币政策(使得美联储总资产从4万多亿美元大幅扩张至近8万亿美元)。因此,现在更需要关心的是美国何时重启货币政策正常化进程。

  2、目前美国已经处于第七轮降息周期的末尾阶段,随后进入第七轮加息周期的方向基本已经确定,只不过现在数据上显示还比较纠结。事实上,美联储已经处于缩减QE的计划中(即逐步减少资产购买计划、也即市场所传言的Taper),如2020年所推出的10余种货币政策工具正陆续退出便是例证。同时在缩减QE之后将无疑会进入加息周期中,市场对此有明确预期,只不过是时间早晚的问题。

  3、美联储货币政策的调整主要基于两个指标,即核心CPI与失业率。单以这两个指标来看,也足以支撑美联储开始调整货币政策的中长期方向,如2021年5月美国失业率降至5.80%,这基本上已经是自2020年5月以来连续13个月下降,且较自然失业率4%已经相差不远。再比如,2021年4月,核心CPI当月同比高达3%,当月环比亦达到0.80%。

  为规避疫情期间通胀水平对货币政策的制约(如2020年4月至2021年3月期间美联储CPI当月同比均低于2%,预计未来一段时期将持续高于3%),2020年8月27日美联储官方网站发布了一份对长期目标和货币政策战略进行更新的声明,同时美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行峰会上(主题为“引领未来十年:货币政策的影响”)发表了题为“新的经济挑战和美联储的货币政策评论”的演讲,其核心内容与思想在于对长期货币政策目标和框架进行了更新,更加强调实现充分就业,并且提出“致力实现长期平均通货膨胀率在2%左右”以及“允许未来一段时期内通胀率适度高于2%”,也即不再单一追求通胀率在2%的通胀目标制,而追求长期平均通胀水平稳定在2%左右即可。

  这意味着美联储允许未来一段时期内适度高于2%是对之前低于2%时期的弥补(可以将其称之为美联储副主席Richard Clarida提出的补偿策略),也即2020年4月-2021年4月的通胀率持续低于2%是受疫情的影响,2021年4月以后通胀率持续高于2%则是受基数较低的影响,因此这两个阶段的通胀率水平需要综合考虑。也即在充分就业目标实现之前以及通货膨胀预期没有明显抬升之前美联储的货币政策并不急于回归正常化以及进行加息。从这个角度来看,现在可能只是处于美联储逐步缩减QE的阶段,虽然方向上是明确的,但第一轮加息阶段的开启至少要等到2022年,甚至2023年。

  这一时期,未来美联储货币政策回归正常化的方向是明确的,但市场却是无比纠结的,而金融市场的动荡与央行的持续发声亦将是常态。

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